Økonomi
Investor Paul Kedrosky: AI-boomen er historiens største boble
Nær 100 000 milliarder kroner i AI-investeringer blir aldri lønnsom butikk, mener Paul Kedrosky. Her får du tallene som forklarer hvorfor.
Magnus Marsdal
– Målt som andel av økonomien er dette den største bobla i vestlig økonomisk historie, sier ventureinvestor Paul Kedrosky til Manifest Media.
Større enn den som sprakk i 1929. Større enn dotcom-bobla. Større enn boligbobla som utløste finanskrisa i 2008.
22. oktober stupte Meta 7 prosent på børsen. Nvidia, Amazon, Google og Microsoft falt alle mellom 2 og 5 prosent. Det som ble Nasdaq-indeksens verste uke siden juni kan likevel ha vært en god uke, sammenlignet med det som kan komme.
Fra boom til boble
Fra sitt venturefirma følger den MIT-tilknytta analytikeren Paul Kedrosky med på AI-boomen fra dag til dag. Han tok sin doktorgrad på risiko innen finans og teknologi og har vært «visiting professor» ved universiteter i Ontario og California.
Nå advarer investoren Norge: Den eventyrlige AI-veksten i amerikansk økonomi er en gigantisk boble.
Datasentrene som skal drive AI-revolusjonen, er allerede verdenshistoriens største investeringsprosjekt i privat regi.
– Totalt snakker vi om en størrelsesorden på 10 000 milliarder dollar, mener Kedrosky.
Det er over 93 000 milliarder norske kroner med dagens kurs.
Bare de fire største «hyperscalerne» (Amazon, Google, Meta, Microsoft) vil på fem år fram til 2030 investere i størrelsesorden 50 000 milliarder kroner i AI-datasentre. Tallene er samlet i rapporten «Brace for Impact» fra den amerikanske tankesmia Open Markets Institute (16. oktober).
• Hør mer fra Paul Kedrosky i podkasten INN I Ai-BOBLA.
Tre ganger dotcom-bobla
– Boomen vi ser nå, er tre ganger så stor som under dotcom-bobla, påpeker fondsforvalter Ole André Hagen i First Fondene. Han viser til de amerikanske overinvesteringene i bredbånd forut for det store børsraset som startet 10. mars 2000.
Den gangen brukte USA rundt 1,1 prosent av bruttonasjonalproduktet i året på utbyggingen. Nå spiser datasenterboomen rundt 3,6 prosent av hele USAs økonomi.
Investor Paul Fra California påpeker Kedrosky påpeker noe som lenge ble oversett: En veldig stor andel av den økonomiske veksten som har funnet sted siden president Trump tok over i januar 2025, er faktisk drevet ene og alene av tek-gigantenes investeringer i datasentre.
– Alt etter hvilket kvartal du ser på, forklarer disse investeringene mellom 25 og 60 prosent av veksten i USAs BNP i denne perioden. Historisk sett er dette enestående, sier Kedrosky.
Finansmannen har vært mye brukt som frittalende kommentator i kanaler som Bloomberg, CNBC, The Economist, Wall Street Journal og nå nylig hos Ezra Klein i The New York Times.
Et fjell av gjeld
Et tydelig tegn på at boomen kan være en gigantisk boble, er det raske opptaket av enorme mengder gjeld.
Kappløpet om å bli kongen på AI-haugen har fullstendig endret verdens mest lønnsomme tek-selskaper. De har gått fra å være gjeldsfrie pengemaskiner bygd på lite kapitaltung programvare til å bli stadig mer gjeldstyngede utbyggere av ekstremt kostbar infrastruktur.
FIGUR 1: Fire tek-giganters investeringer i infrastruktur siden 2018
I rapporten fra Open Markets Institute blir gjeldsberget som bygger seg opp ved siden av anleggsarbeidene, allerede anslått til over 34 000 milliarder kroner:
FIGUR 2: Samlet reell gjeldsbyrde i ni tek-selskaper
Som figuren viser, er det anslåtte gjeldsberget knyttet til AI-investeringene allerede betydelig større enn den samlede mengden subprime-boliggjeld på toppen av bobla som sprakk i 2007.
Det meste av gjelda tas opp på finurlige måter som holder den utenfor storselskapenes egne regnskaper. Dette er ikke ulovlig, men kan bidra til å tåkelegge hvor tung den reelle gjeldsbyrden faktisk er.
Fantasillioner i framtidig inntekt
Kan alle disse investeringene, med sine gigantiske rentekostnader, noensinne tjenes inn igjen? Det kommer an på de framtidige inntektene fra tjenester som ChatGPT og Claude.
Hvor kraftig må bruken av chatboter og lignende eksplodere for at de stratosfæriske investeringene skal kunne forsvares av en stor nok framtidig inntektsstrøm?
– Anslaget ligger mellom 4 000 og 6 000 milliarder dollar i årlig omsetning når vi kommer til 2032, sier Kedrosky.
Han mener dette framstår som ønsketenkning, når hele det globale markedet for programvare er anslått til 1 440 milliarder dollar i 2026.
– Henger ikke på greip
Fra Oslo ser Ole André Hagen det samme bildet. Hvis historiens største boom ikke skal bli tidenes boble, må Google, Microsoft, Meta, Amazon og Microsoft om noen år ha et overskudd (EBITDA) på rundt 1 400 milliarder dollar i året, bare fra AI-tjenester.
– Da skjønner man at dette ikke henger på greip, mener Hagen.
• Hør samtalen med forvalter Ole André Hagen i podkasten INN I Ai-BOBLA.
Børsraset for Meta i forrige uke ble utløst av at selskapet kunngjorde nye investeringer i datasentre tilsvarende rundt 1 400 milliarder kroner. At dette slår negativt ut, tyder på økende frykt blant investorene for at AI-boomen vil vise seg å være en boble.
Selv den selverklærte «AI-maniac» Nicolai Tangen vedgår, i Oljefondets stresstest ved årsskiftet, at et scenario kalt «AI-korreksjon» kan innebære et tap for fondet på rundt 7 400 milliarder kroner.
Det er mer enn tre hele statsbudsjett.
Spinnville børsverdier
Samtidig blåses bobla større og større på Wall Street. OpenAI og Anthropic planlegger børsnoteringer til en verdsettelse verden aldri har sett før. Det samme skjedde da Elon Musk børsnoterte SpaceX med ville lovnader om AI i verdensrommet, tidligere i år.
– Rett og slett galskap
Den påståtte børsverdien til disse tre selskapene ved notering blir til sammen langt høyere enn den samlede verdien ved notering for alle de 3 365 teknologiselskapene som ble notert i USA fra 1980 til 2025.
Avviser Amazon-parallell
Optimismen står i alle fall i kontrast til AI-selskapenes økonomiske resultater så langt.
– Jeg vil si OpenAI og Anthropic har tapt rundt 55 milliarder dollar fra 2024 til nå. Fram til 2030 tilsier deres egne anslag at de skal brenne kontanter for ytterligere 280 milliarder dollar. Dette er det optimistiske scenarioet, påpeker Hagen.
Til sammen utgjør dette rundt 3 300 milliarder kroner i tap. Dette dekkes av investorer og långivere, som håper på lønnsomhet i framtida.
Noe lignende gjorde Jeff Bezos’ Amazon. Både under dotcom-boomen og under utbyggingen av «skyen» tapte Amazon penger i flere år, før investeringene betalte seg i form av svært god lønnsomhet.
Kedrosky avviser likevel at Amazon kan være en relevant parallell for OpenAI og Anthropic.
– De selskapene taper mer på ett år enn Amazons samlede tap i hele selskapets levetid.
Kineserne tar innersvingen
Kedrosky mener de amerikanske tek-gigantene er fanget i et kappløp for å sikre seg rollen som dominerende leverandør av AI-tjenester som bedrifter, myndigheter og enkeltpersoner over hele verden vil bli mer og mer avhengige av.
Et fåtall selskaper med fullstendig dominans over den kostbare infrastrukturen som avanserte AI-tjenester krever, vil kunne ta skyhøye priser som kan matche de skyhøye investeringene.
Men ifølge Kedrosky er den veien til lønnsomhet allerede avskåret av kinesiske konkurrenter. De kinesiske modellene er nesten like bra som de amerikanske, til en brøkdel – kanskje bare 5 prosent – av prisen.
– De amerikanske AI-selskapene vil i økende grad skyves ut mot sidelinja av industrielle aktører med langt lavere kostnader. Ikke ulikt en solcelleprodusent som gjorde en fantastisk jobb og deretter ble knust av Kina.
Oljefondet opp over ørene i AI
Oljefondets enorme investeringer i USA er i praksis investeringer i AI-boomen, som tyter fram i all statistikk. Ni av de ti største selskapene på børsen er tek-selskaper. I 2016 utgjorde de ti største 15 prosent av verdien til hele den brede S&P 500-indeksen. Etter noen år med vill AI-optimisme er andelen nå nær 40 prosent.
– Er du investert i USA, er du investert i AI til over ørene.
Amerikanerne selv er mer eksponert enn noen gang. Hele 34 prosent av husholdningenes formue står i aksjer, mot 26,7 prosent på toppen av dotcom-bobla. En tredel av aksjene ligger i vanlig pensjonssparing.
FIGUR 3: Amerikaneres formuer mer avhengig av aksjer enn noen gang
Analysehuset TS Lombard la 22. oktober fram et scenario for hva som skjer hvis AI-investeringene stopper opp. Makroøkonom Dario Perkins anslår at den brede aksjeindeksen S&P 500 faller rundt 30 prosent, mens teknologiaksjene faller rundt 40 prosent. Det tilsvarer 20 000 milliarder dollar i børsverdi, om lag ni norske oljefond.
Da er det fortsatt langt ned til bunnen. Faller amerikanske aksjer 45 prosent, tilbake til nivået rett før ChatGPT ble lansert, utslettes 35 000 milliarder dollar i børsverdi, ifølge Open Markets Institute. Det er mer enn hele USAs årlige BNP.
Siden børsverdienes andel av USAs økonomi er større nå enn ved noe tidligere børskrasj, kan også konsekvensene av at bobla sprekker bli enda større enn før.
Avviser at boomen er en boble
Mange aktører holder fast på optimismen. Tidligere Intel-sjef Pat Gelsinger avfeier alt snakk om mulig boblesprekk med at AI ikke er en boble, «men en 20-årig superinvesteringssyklus».
Korreksjoner på børsen underveis må selvsagt påregnes, men dette er ikke en boble, konstaterte Gelsinger under en pressekonferanse i Taipei tirsdag 27. oktober, i rollen som partner i ventureselskapet Playground Global fra Palo Alto.
I podkastserien INN I AI-BOBLA fra Manifest Media gir både Paul Kedrosky og Ole André Hagen sine spådommer om hvorvidt OpenAI og Anthropic i det hele tatt vil overleve.
Finn serien der du hører podkast, eller sjekk den ut her.